中原证券
甘肃省敦煌种业(600354)股份有限公司(下文简称“敦煌种业”)成立于1998年，由政府主导整合多家国有种子公司与棉花公司所设立，发起股东为酒泉现代农业、酒泉农科所以及当地三家供销合作社。目前公司主要涉足种子、棉花、食品加工三大产业领域，2010年主营业务收入超过15亿元，已成为甘肃省农业产业化龙头。
敦煌种业立足西北，借助区位优势重点发展种子产业，并配合发展棉花及食品加工业。公司种业经营模式繁多，包括预约生产、自主知识产权品种生产、合资公司等，其中合资公司“敦煌先锋”成立以来贡献明显，推动种业在主营业务收入中的占比逐年提升，2010年已达到66%。
敦煌种业制种基地主要集中在酒泉，在当地具有深厚背景。敦煌种业下辖八家种业分公司中七家设立于此，合计20万亩制种面积一度占据酒泉制种总面积的65%。因此，敦煌种业制种业务的先天优势在于对稀缺制种资源的占有及扩张能力。
代制业务受制于人
敦煌种业制种业务以代制为主，经营模式为“公司+基地+农户”，即与制种基地签署合作协议，进而组织农户对外部制种订单进行生产。类似于“两头在外”的模式，公司处于整个制种产业链的中游，上有订单，下有农户。凭借推广该模式，敦煌种业与制种基地建立了稳定互信的合作关系，制种面积一度位居全国第一。
随着整个行业的发展，公司制约上下游能力偏弱的弊端逐步显现，先天优势消弭。首先表现为经营利润率走低，并承担行业波动风险；其次表现为垄断地位松动，大量客户开始自建生产基地。
制种环节利润率历来较低，2008年敦煌先锋正式产生收入之前，敦煌种业毛利率基本维持在30%以下，远低于同期登海种业(002041)50%以上的毛利率水平。2003-2007年，公司制种毛利率呈现持续下滑，从侧面说明原有优势正在逐步弱化。
除了利润率以外，中游环节在行业不景气阶段容易受到上下游挤压，被迫承担行业波动风险。2004年国内杂交玉米种子严重供大于求，终端价格大幅缩水。在此背景下，上游制种客户倾向于延期付款收货，导致公司当期应收账款大幅上升。同时公司仍须按时支付下游农民制种费用，导致应付账款并未异动。应收应付一上一下，说明公司经营风险加剧。
由于张掖制种产业蓬勃发展，敦煌种业对酒泉制种资源的垄断失去意义。2000年以来，大批上游种子企业在张掖自建制种基地及加工中心，包括中种集团、登海种业、北京奥瑞金、德农种业、山西屯玉、辽宁东亚、正大种业等在内的种业50强企业均在此列，导致张掖杂交玉米制种基地由15万亩增至110万亩，占全省制种面积的65%以上，也导致客户对敦煌种业的依存度下降。
吉祥一号市场空间巨大
代制业务出现瓶颈，解决之道唯有向上游扩张，拥有自主知识产权品种，避免受制于人。品种是种业的核心竞争力，获取渠道包括自行培育、联合培育、外部收购、授权经营等。
敦煌种业地处偏远决定其自身育种能力薄弱，因而走外部联合育种道路是其主要策略。敦煌种业联合科研院所在河南、河北、湖北分别成立子公司，专攻杂交玉米、杂交水稻、小麦等当地优势品种的育种研发。此外与先锋良种成立合资公司，经营杂交玉米种子。公司现有优势品种包括敦玉系列、新单系列、先锋先玉系列，分别来自于湖北子公司、河南子公司及敦煌先锋合资公司。
加大自主研发的同时，受让品种经营权不失为一条快速见效的途径。从德农种业2003-2007年的发展历程来看，得益于代理品种郑单958的一炮走红而快速成长，其间郑单958全国推广面积由2000万亩增至6000万亩，德农种业玉米种子收入也从2亿元增至5.8亿元，两者基本同步，也验证了“一个种子足以托起一个企业”的说法。
在敦煌种业拥有经营权的玉米种子目录中，值得特别关注的是刚刚受让的“吉祥一号”。吉祥一号属于类958品种，2008年通过河南区试、2010年通过甘肃区试，从短期表现看爆发力极强，2011年推广面积已超过3000万亩，仅次于郑单958与浚单20，成为国内第三大品种。吉祥一号推广面积虽大，但合法制种面积仅2万亩，合法推广面积不足400万亩，其余均为套牌品种，此状况为正牌品种留下了巨大的市场空间。
敦煌种业于2011年花费2680万元购买吉祥一号的终身经营权，并专门成立全资子公司运营该品种，成为继甘鑫种业与武科种业之后的第三家授权经营商。我们认为，公司经营能力明显强于另外两家，可参照郑单958与德农种业的关系，吉祥一号有望打上敦煌种业的烙印。吉祥一号有望成为敦煌种业继先玉335之后的另一主打品种，未来一旦通过国审，预计推广面积将呈几何级上升，2012-2014年公司推广面积将为200万亩、500万亩、1000万亩。
先玉335亩产最高
先玉335是敦煌种业子公司敦煌先锋的主打产品，由铁岭先锋选育，于2004年、2006年通过国家审定，具有高产、稳产、适应性广、熟期适中、株型合理等优点。从终端用户的角度看，先玉335品质优良，“单粒播种”模式更是创造了经济效益，足以保证其推广面积。
对比每亩用种成本，先玉335高于普通品种。原先多粒播种模式，每亩用种量在3公斤左右，花费约35元；改为先玉335每亩用种1.2公斤，花费50元左右，比普通品种多15元。
对比每亩人工成本，先玉335显著低于普通品种。单粒模式省去了间苗、定苗环节，按一人一天作业3亩计算，每亩间苗、定苗费用约在15元左右，随着人工成本上涨，该优势更为明显，足以抵消种子价差。此外，单粒模式节省化肥农药用量，也构成成本优势。
对比大田产量，先玉335同样具备优势。根据2010年农业部在宁夏进行的示范田对比试验，先玉335亩产最高，分别比郑单958、良玉99、中单909高8%、5%和4%。大田产量即便按示范田的五折计算，先玉335每亩收入也可以比其他品种高50元-100元。
在优良性状和先进模式的推动下，先玉335的推广面积快速提升，2007年全国推广不足300万亩，2010年增至3500万亩以上，复合增长率达到150%，市场占有率也从0.5%增至7.2%。
而敦煌先锋在春播区的推广则更为顺利，根据公司制种量测算，不考虑库存因素，2009年先玉335推广面积达1400万亩，在区域内占比7%；2010年推广2300万亩，占比升至12%。
预计敦煌种业2011-2013年营业收入18.69亿元、22.07亿元、26.39亿元，实现归属母公司净利润0.38亿元、1.53亿元、2.38亿元，对应每股收益(EPS)0.21元、0.75元、1.20元。
考虑敦煌种业种子主业处于转型期，未来发展步伐较快，参考其他种业公司估值，给予2012年25-30倍PE，对应合理股价区间18.75-22.5元，给予“增持”投资评级。
