投资要点
2012/2013推广季接近尾声,从目前杂交玉米种子行业的运行状况来看,尽管市场担忧高库存对终端的价格压力,但到目前为止,终端价格并未出现下降,超出市场预期,且登海种业依托于多元化的产品布局和各个子公司在多区域的放量增长,实现了超预期的稳定增长。本报告我们将对杂交玉米种子行业2013/2014年的前景略作展望,并进一步阐述登海种业能够实现穿越周期、稳定增长的核心优势。
2013年杂交玉米种子库存达到历史高位,我们预计2013年全行业制种面积将明显下降,2013/2014推广季供大于求的行业状况有望改善。根据农技中心公布的2012/2013推广季制种情况,2012年杂交玉米种子制种435万亩,制种量15.7亿公斤,可供种量21.2亿公斤,余种量9.7亿公斤,行业库存达到历史高位水平。我们最近了解到的情况,部分种子企业2013年制种面积将减少30%-40%,根据张掖市最新的调查数据显示,截止目前全市主要的三个县落实生产面积84.7万亩,较去年减少12.7万亩,我们认为2013年全行业制种面积将明显下降,2013/2014推广季库存逐步呈现高位下行趋势,行业供大于求的格局将有望改善。
2012/2013推广季玉米种子价格未出现显著下滑,我们预计2013/2014推广季龙头企业的优势品种将依然维持价格坚挺态势。截止目前农技中心公布本年度两期种子市场行情调查情况,3月19日东华北和西北灌溉区种子热销期价格同比上涨1%-4%,4月21日各地种子价格基本与去年持平,并未出现市场预期的大跌情形。我们认为2013/2014推广季龙头企业的优势品种价格将继续保持坚挺态势,主要原因在于:(1)尽管行业库存高企,但优势品种的需求依然高涨,种子公司对优势品种有一定的定价权;(2)与上一轮去库存周期不同,本轮种子企业库存基本以单粒播品种为主,只要资金链可以支撑,不会出现07/08推广季种子公司库存主要以多粒播为主,但单粒播兴起,种子公司被迫转商或低价甩库存的情形。
由于制种面积下滑,目前种子企业与制种农户的议价能力地位开始转换,预计成本继续保持去年水平,种子利润率水平将维持2012/2013年水平。2013年制种行业已经由以往种子企业求制种农户落实面积的“卖方市场”转变为“买方市场”,预计2013年制种成本继续维持2500-2600元/亩的水平,在制种单产维持此前水平,种子出厂价不变的情况下,我们预计龙头企业的利润率水平将维持稳定。
登海种业母公司的品种储备已形成以登海605为核心的“1+X”多元化储备格局,保证公司业绩稳健增长。
(1)目前母公司主打品种为登海605,在山东、河南、蒙西、山西等地旺销,并通过浙江、陕西等地引种审定;(2)其他品种如登海3、登海9、登海11、登海701、登海3362、登海6702等其余品种在山东局部区域具备较强的竞争力;(3)公司2012年10月份公告的登海618预计于今年通过山东审定,有望成为山东地区又一大品种;(4)公司的登海15、登海21等品种在黑龙江地区也表现出较强的竞争力,有望成为2013/2014推广季新的利润增长点;(5)公司除黄淮海地区为,正积极在西南、东北区域培育新的竞争力品种。公司以登海605为核心的“1+X”产品布局,极大丰富了公司产品的可推广区域,在不同区域培育区域性的竞争性品种,是公司未来得以实现稳健成长的核心逻辑所在。
并购的其他子公司在各自分析市场展现出极强的竞争力。(1)登海先锋的先玉335在2012/2013推广季推广面积继续超预期增长,我们预计未来2年推广面积仍有10%-20%的增长空间;(2)登海良玉的良玉99在东北地区去年大田表现卓越,2012/2013推广季持续旺销,且公司已经形成了良玉99、良玉918、良玉188、良玉88的多产品线;(3)去年合资成立的登海福龙的世宾606、世宾607通过辽宁审定,我们预计登海福龙2013年业绩将实现较快的利润增长,成为继登海先锋、登海良玉之后新的利润增长点。
母公司营销体系改革初现成效,辅之于公司优秀的育种研发能力,是公司在库存高企,行业景气度下行态势下能够实现稳健增长的核心所在。(1)在行业景气度下行的情况下,公司营销技术服务人员主动帮助经销商开展多种形式、多频次的技术服务和营销活动,并适度提升经销商返利空间,提升经销商积极性,公司2012年销售费用率较2011年提升1.79个百分点,我们认为适度提升销售费用率有助于行业弱势下,提升公司品种的市场占有率;(2)公司合资成立的登海五岳和登海道吉等子公司在部分区域具备渠道优势,依托母公司较强的育种研发实力,母公司可以注入一些区域性竞争品种,帮助母公司将适宜的品种推广到最适宜种植的地区,提升母公司品种的区域渗透率。
上调评级至“买入”。维持2013-2015年EPS0.95/1.18/1.39元不变,在模型中我们假设2013年种子价格下滑2%,成本上升2%,如若2013/2014推广季制种面积下降,供需格局改善,或公司优势品种价格表现超出我们预期,公司EPS仍有进一步上修空间,我们给予公司30X2013PE,目标价28.5元,鉴于公司在行业下行周期中,母公司和各子公司产品纷纷发力,保证公司实现穿越周期的稳定增长,我们将公司的评级由“增持”上调至“买入”。
